导语:除了依附于乳业巨头的自有牧场，国内乳业还有私人独立牧场的一席之地吗？

在今年3月首次申报失败后，澳亚集团于10月14日再次向HKEx递交了IPO申请。

亚洲组是谁？估计大部分人都不熟悉这个名字。

按产奶量计算，2021年中国排名前六的奶牛场分别是尤然牧业(9858。HK)、现代畜牧业(1117。HK)、越秀辉山、乐源牧业、奥亚牧业、中国圣牧(1432。HK)，牛奶产量分别为212.5万吨、212万吨、65.8万吨、64万吨、63.9万吨和60.1万吨。排名第五的澳亚牧场是澳亚集团。

奶牛离不开大型乳企，但大型乳企可以轻松搞定奶牛养殖场。

2021年，伊利和蒙牛合计占国内成品奶市场份额的48.6%，光明乳业和君乐宝紧随其后，约占10%的市场份额。乳制品行业呈现出高度集中和寡头垄断的竞争格局。

2021年，十大奶牛场运营商的市场份额仅为23%，其中澳大利亚和亚洲农场仅占1.7%。

从排名状况来看，澳亚IPO似乎不算什么。

但仔细看，澳洲和亚洲在乳制品行业是如此的“显眼”。

经过多年的竞争和演变，尤然牧业的大股东是伊利；现代牧业的大股东是蒙牛；越秀辉山重组后的大股东是广州越秀集团；乐源牧业是君乐宝的全资子公司；圣牧高科的大股东是蒙牛。

只有澳亚牧场不完全隶属于任何乳业公司，也不是国有的。其控股股东是一家位于印尼并在新加坡上市的私营企业——印尼佳发集团(JAPF)。SI)。

这一幕，犹如神仙打架满天飞，夹杂着一股激荡的“毕马文”。

从搅起风波到IPO，澳亚牧场显然是有真功夫的。

就养牛而言，蒙牛要向澳洲和亚洲牧场学习。

澳大利亚和亚洲对养牛很认真

2004年，澳亚与蒙牛在内蒙古合资建立奶牛场，澳亚占股70%。这是中国第一个大规模的奶牛场，有一万多头奶牛。

和蒙牛的合作是主动的，因为澳洲和亚洲是带着技术来的。

澳洲的控股股东印尼嘉发集团属于印尼的桑托萨家族，成立于1971年。目前，它是亚洲领先的农产品公司。其主要业务集中于家禽、牛奶和牛肉的生产，并成功地将其商业模式复制到中国、越南、印度和缅甸。

2008年，奥亚向蒙牛出售了70%的股权。随后几年，澳洲和亚洲搬到山东建了五个奶牛场，又回到内蒙古建了三个奶牛场，再回到山东收购了两个奶牛场。

截至2022年6月，澳亚共经营10个牧场，奶牛11424头，其中成年奶牛57383头(其余为6个月以内的犊牛和23个月以内的成年奶牛)；和两个肉牛场，共有28，152头肉牛。

到目前为止，澳洲和亚洲的三大主营业务是:卖原料奶，卖牛肉，卖乳制品(其他业务)。

2019年至2022年上半年，澳大利亚和亚洲的前五大客户分别占总收入的81.0%、72.6%、65.7%和65.3%，其最大客户蒙牛分别占总收入的54.9%、23.8%、27.4%和23.6%。

来源:招股说明书

2019年至2022年上半年，澳亚收入分别为3.52亿美元、4.05亿美元、5.22亿美元和2.78亿美元；持续经营业务利润分别为7，463万美元、9，908万美元、1.05亿美元和2，984万美元，其中2022年上半年利润同比下降62.7%。

来源:招股说明书

招股书显示，营业收入的增长主要是由于奶牛群的扩大。2022年利润的下降来自于毛利率的降低，毛利率的降低来自于饲料(玉米、大豆等农产品)的大幅上涨和原奶价格的下跌。

来源:招股说明书

资产结构方面，澳亚整体资产负债稳健，不存在流动性问题。但第一次提交失败后，马上再次申请的行为，显示了融资的紧迫性。

招股书显示，澳亚可能继续扩大牧场数量(自建或M&A)，一个大型牧场的投资可达7亿元，需要复杂的行政备案和审批。

在平稳的财务报表下，澳大利亚和亚洲有着非凡的表现。

成年奶牛的年产量是衡量奶牛场经营效率的核心指标。

自2015年以来，澳大利亚和亚洲每头成年牛的平均年产奶量均居中国首位。2021年，澳洲和亚洲成年奶牛产量为12.7吨/年，中国五大牧场平均水平为11.5吨/年，而行业平均水平仅为8.7吨/年。

澳大利亚和亚洲不能仅仅因为饲养奶牛的技术和经验而被乳业巨头忽视。

谈到估值，澳大利亚和亚洲偏高

2021年，袁琪森林和简爱这两个新兴消费品牌分别斥资5840万美元和2920万美元向佳发集团购买了5%和2.5%的股份。以此计算，澳亚集团的估值为11.68亿美元。

澳洲引进了袁琪森林、简爱、新希望乳业、明治乳业等二线乳企作为战略股东。

IPO前，大股东佳发持股62.5%，明治中国(日本知名乳企明治乳业)持股25%，袁琪森林的子公司普路托斯金牛和新希望乳业分别持股5%，浦城乳业(简爱的母公司)持股2.5%。

澳洲净利润率较高的原因，一是成年奶牛的年产量较高，二是因为下游客户相对分散，议价能力高于与乳业巨头深度绑定的其他三家牧场。

来源:同花顺iFinD

备注:营收和利润都是2021年的，澳洲和亚洲2021年的营收/利润/估值按照2021年平均汇率6.45计算。

但是11.13倍的PE是行业平均水平的2倍左右，所以澳洲和亚洲的估值明显偏高。

2022年，澳大利亚和亚洲遭受了来自外部的双重打击。

第一个打击是原奶价格下降。

从2018年触底，到2021年，国内原奶价格将处于高位运行状态。不过，上半年国内奶价开始松动。

农业部数据显示，2022年8月原料奶月均价格为4.12元/公斤，环比持平。7月首次止住跌势，但已同比下降5.6%。

第二大打击是饲料成本飙升。

农业部数据显示，2020年以来，国内玉米价格涨幅超过50%。自2022年初以来，豆粕连续上涨43%，玉米再次连续上涨6.4%。

据海关统计，2022年上半年，我国进口干草81.77万吨，同比增长6.9%。平均到岸价为459.45美元/吨，同比上涨29.6%。

双重打击下，2022年上半年澳亚仅实现净利润2984万美元，相当于动态PE的19.57倍。

如果澳亚在2023年IPO成功，成本的快速上升和原奶价格的松动将使澳亚11.68亿美元的整体估值“风雨飘摇”。

从投资者的角度来看，澳亚的估值明显高于同行。

这种高估值可能与澳大利亚和亚洲正在努力实现其长期目标密切相关。

谈目标，澳亚志存高远

在乳企与牧场的博弈中，作为劣势方的牧场很难走第三方独立牧场的道路。在招股书中，澳亚一再明确其作为独立牧场、不依赖股东的坚定立场。

这一立场符合其战略目标。

澳亚在招股书中明确提出了其四大综合战略:扩大牧场规模、发展肉牛业务、在基因育种方面发力进入产业链上游、建立可持续业务。

一方面，通过基因育种进入产业链上游，显示了澳亚区别于其他牧场，占领技术制高点的长远野心。

另一方面，“建立可持续发展业务”不是一句话空。

相反，表情越隐秘，表白越认真。

“猪周期”众所周知，但“肉牛”和“原奶”也有周期性波动，饲料端持续上涨。他们如何能够持续发展和盈利？谁能忽视这种波动？

2010年至2021年，伊利股份(600887。SH)从7.77亿元增长到87.05亿元，已经连续11年增长，没有一年下降。

显然，包括乳制品在内的整个上下游产业链才是真正的“可持续发展业务”。

认真的表白是体现在行动上的。

在整个产业链中，澳大利亚只是说到做到。

澳洲从2017年开始发展下游乳制品业务，毛利由负转正，逐年增长。2022年超越肉牛业务，成为第二大利润来源。

然而，在招股书中，澳大利亚和亚洲将乳制品业务归类为其他业务。纵观招股书的描述，似乎原料奶和肉牛是主营业务。

澳大利亚发展下游乳制品业务的“野心”可能已经持续了十多年。

2004年与蒙牛分道扬镳时，招股书对分手原因解释如下:

“由于蒙牛将合资企业定位为纯粹的上游行业参与者，而我们目前的业务战略是扩大在中国的下游业务，出于战略原因，我们与蒙牛一起决定在2008年将合资企业70%的股权出售给蒙牛。”

无论是综合战略的表述，还是融资的目的，澳亚解释都侧重于牧场规模和上游基因育种，没有明确提及下游乳业业务的发展。

这种光说不做，刻意淡化乳制品业务发展的行为，可能是为了不挑动蒙牛等大牌乳品客户的敏感神经而释放的“烟雾弹”。

如果只是作为一个独立的奶源供应商，独立运营的澳亚或许能越走越远。

但如果长期目标是做国内上游最专业的养殖，中游最专业的养牛，下游乳制品的知名品牌，肯定会撬动业内知名乳企的奶酪。

谈到未来，前景是光明的，道路是坎坷而漫长的

从长期来看，澳大利亚和亚洲的原奶行业和乳制品行业正在经历巨大的增长空。

数据显示，2019年，中国人均牛奶消费量约为32.66公斤，世界人均牛奶消费量约为90公斤，中国约占其中的三分之一。饮食结构相似的日本，人均消费牛奶约72.66公斤，不到中国的一半。

近年来，高端液态奶呈现出更加快速的增长，这也更加有利于澳亚集团，生产高品质的原奶(澳亚原奶各项指标均高于中、美、日、欧)。

来源:招股说明书

随着乳制品消费的不断增长，我国原料奶的供应缺口越来越大。

无论长期前景多么光明，澳大利亚和亚洲都应该认真向下看，以应对脚下的问题和风险。

短期内，澳大利亚和亚洲面临三个核心问题。

第一，资本储备。

由于环保等问题，目前牧场的审批越来越严格，国内适合大规模放牧的区域(北纬40-50度之间的温带草原，水电通畅，远离居民区)很少，导致近年来牧场经营者圈地抢占牧场的动作密集。

对于澳洲和亚洲来说，提前抢占牧场是当务之急。

万头奶牛牧场建设资金7亿元。以目前澳洲和亚洲2.87亿美元的流动资产，远远不足以持续扩大规模。

其次，如果商业环境持续困难(如饲料持续上涨，原奶价格持续下跌)，澳大利亚和亚洲很可能面临短期亏损。

显然，资本储备是抢占牧场、应对环境困局的核心法宝。这也是澳亚在第一次IPO申请失败后，立即提交第二次申请的原因。

二是技术研发。

目前成年奶牛年产奶量的世界纪录保持者余震3918(奶牛名)来自威斯康星州的塞尔兹-普拉勒(Selz-Pralle)奶牛场。她的记录是35.46吨/年。

连续七年国内成年奶牛最高年产量的保持者澳亚，年产奶量仅为12.7吨/年。除了不可改变的自然气候，澳洲和亚洲在奶牛的基因优化和育种技术上还有很长的路要走。

技术研发是一个漫长而艰巨的过程。再宏大的志向，也只能一点一点积累。

第三是竞争风险。

虽然澳亚一再坚持走第三方独立奶牛场的道路，但仍然选择了简爱、袁琪森林、明治乳业、新希望乳业等二线乳企作为战略股东进行双向绑定。

一线乳企和相关牧场的自营产能不断扩大。虽然澳洲自身产能持续上升，但如果二线乳企需求不足，会不会被一线乳企抢占？

拓展下游乳品业务是克敌制胜的根本之道，但这条路可能会更加坎坷崎岖。

如果原本拉拢的二线乳企成为对手，将不得不面临一线乳企在营销和渠道上的全方位挤压。

未来亚洲的整个产业链可能就像一条到处都是七寸的蛇。

如果IPO再次失败，这块牧场将被“清理”，可能很难保证不被蚕食的命运。

《道德经》说，反对道的人的行为是弱者的行为。

在乳业的这场博弈中，澳亚处于弱势，筑技术墙，积累资金。韬光养晦，犹如深海潜龙。

远离江湖，面对强敌，进退失据。

本文来自阿尔法工场研究院。